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【考察感悟】美國衍生品市場特點及對我國市場發展啟示

2016-03-17  遙遠的雷音

pk10官网开奖结果查询 www.oivyya.tw 美國衍生品市場特點及對我國市場發展啟示

時間:2013年01月22日  作者:魯證期貨總經理 李學魁  來源:《中國期貨》2012年第六期

  美國衍生品市場的特點

  第一,多層次衍生品市場體系。

  首先,現貨、場內和場外市場縱向整體對沖體系。

  美國衍生品市場呈現多層次發展格局,現貨市場、場內衍生品市場和場外衍生品市場構成縱向整體對沖體系。場內衍生品市場主要交易期貨、期權等標準化合約,是連接現貨市場、對沖者和投機者的基礎平臺,但由于品種有限且期限固定,無法滿足市場對沖風險的需要。

  場外衍生品市場是場內衍生品市場的有益補充,其個性化定制及交易成本低的特點,可較好地滿足美國大型企業多樣化套期保值的需要和金融機構精細化風險管理的需要,已逐漸占據美國衍生品市場的中心地位。

  近年來,場外衍生品市場始終保持著高速增長,形成了巨大的交易規模。根據美國清算銀行(BIS)統計,2011年末全球場外市場持倉名義金額已達648萬億美元,遠超過場內市場57萬億美元,場外占所有衍生品規模比例高達91.97%。

  場外市場規模增長速度大于場內市場,2011年末全球場外市場規模增長7.77%,而場內市場規模減少16.75%。場外衍生品合約品種非常豐富,標的資產涵蓋利率、外匯、股權、商品以及信用五大類。

  從市場價值的角度看,利率類衍生品(Interest rate)一直是交易的主力,2011年末持倉名義金額占比達77.82%;匯率衍生品(Foreign exchange)以巨大的交易量也占據場外衍生品市場重要地位;金融機構對信用風險關注程度增加,信用衍生品(CDS)得到了巨大發展。

  多層次的衍生品市場服務體系,為美國乃至全球的風險管理者提供了規避市場風險的場所,為金融、經濟發展提供了“安全網”。

  其次,衍生品工具豐富、品種多樣化。

  在美國,制作全面的風險管理方案,不但涉及場內市場的期貨和期權工具,還包括遠期、場外期貨、場外期權、互換等場外市場工具,期貨僅僅是風險管理工具的很小一部分。美國衍生品市場品種類型很豐富,囊括了商品類、股權類、國債類、利率類、外匯類、信用類等各類衍生品。僅場內交易的商品期貨中的谷物類、畜產類、經濟作物類、林產品、纖維類、金屬和能源等的具體品種到目前為止已達上千種,而金融期貨的種類更過于繁多,難以計數。

  隨著商品金融期貨交易品種的增加和交易規模的擴大,其他相對復雜的交易品種也逐步發展并完善起來,例如宏觀經濟指數、房屋價格指數、天氣指數等。以天氣衍生品為例,它以世界各地的天氣指數衍生品為交易對象,既方便了需要對天氣風險進行對沖的交易者管理風險,也增加了交易所的影響力和實力。

  同時,絕大部分提供期貨交易的交易所也提供期權交易服務。在美國的期權市場上,股票類個股期權超過3000只,指數類期權超過50只,ETF類期權超過250只,合約周期跨度包含了周、月、季以及長期(3年)期限。

  據美國期貨業協會(FIA)統計,在全球各交易所2011年上市交易的所有期貨期權中,金融類衍生品是主力軍,股指類、個股類、利率類和外匯類衍生品交易量占比分別為33.9%、28.3%、14.0%和12.5%;而商品類衍生品交易量僅占非常小的一部分,農產品、能源和金屬衍生品交易量之和僅占10.4%。

  第二,期貨經營機構多元化經營。

  期貨經營機構的實力與創新能力是國家金融競爭力的重要體現。為了爭取本國在金融利益分配中的主動權,美國政府把大力培養世界級的投資銀行作為重要的戰略目標加以實施。

  美國的期貨經營機構擁有多層次、專業化的期貨業務模式。期貨經營機構可分為四類,即期貨傭金商(FCM)、介紹經紀商(IB)、商品投資基金(CPO)、商品交易顧問(CTA)。其中,FCM主要為IB、CPO、CTA提供交易渠道服務,后三者更多體現了專業化和個性化的服務特色。

  根據不同的業務發展模式,美國的期貨傭金商又可以分為全能型金融服務公司、專業的期貨經紀公司、現貨產業背景期貨公司三種類型。對于全能型金融服務公司,如高盛、摩根大通、巴黎銀行商品期貨公司等,期貨經紀業務僅占其業務的一部分,服務對象以機構客戶為主;專業的期貨經紀公司,主要是指以交易代理和結算服務等中介業務為其核心業務,并在此基礎上發展相關衍生業務的期貨公司,例如盈透公司、羅杰歐、全球曼氏金融等。現貨產業背景期貨公司,是指那些隸屬于從事商品現貨經營的企業的期貨公司,這類公司的最大特點是現貨貿易經驗豐富,對現貨市場與期貨市場之間的關系把握較為準確,例如美國福四通期貨公司、愛德盟投資服務公司等。

  對于美國大部分期貨經營機構,期貨經紀業務仍然是最重要的收入來源,例如曼氏金融2010年經紀業務收入占總收入約64%,盈透集團2010年交易傭金和執行收入占總收入約43%。

  對于成為交易所結算會員的期貨公司,結算業務是其重要的收入來源,包括對場內期貨期權和場外OTC產品的相關結算;此外,對手方業務、做市商、OTC市場相關業務也是大型期貨公司的主要利潤來源。例如,高盛集團2010年做市交易收入占總收入62.89%,盈透集團2010年做市交易收入占總收入約40%,曼氏金融2010年做市交易收入占總收入11%。美國期貨經營機構通過多元化綜合經營模式,為投資者提供金融超市服務,提高了國際競爭力,從而獲取本國在金融利益分配中的主動權。

  第三,場內衍生品監管適度,場外衍生品監管趨強。

  目前美國衍生品市場的監管模式采用由政府監管部門、行業協會以及期貨交易所組成的三級監管方式。建立了系統而完整的金融衍生品市場法律體系,政府監管機關主要從宏觀上對市場進行法制化管理,保證期貨市場發展的有序性、穩定性和持續性,交易所和期貨業協會的自律管理發揮市場管理的基礎和核心作用。

  這種三級監管方式有利于從不同層次借助于市場手段、法律手段和行政手段對市場綜合監管,有利于保證監管的市場化和靈活性。

  自1999年美國實施《金融服務現代化法》后,對金融衍生品在內的金融監管主要可以分為機構型監管和功能性監管兩個層次?;剮圖喙艿募喙芏韻笫譴郵卵萇方灰椎母骼嗖斡胝?;功能性監管的監管對象是衍生工具和衍生品市場。

  機構監管是根據被監管者的不同來確定監管機構。證券經紀交易商受美國證券交易委員會(SEC)監管,商品和期貨行業則受美國商品期貨交易委員會(CFTC)監管,但對于投資銀行控股公司,美國法律目前還沒有規定其直接監管者。

  在功能監管方面,美國衍生品市場的監管機構主要是SEC和CFTC,SEC監管所有在證券交易所交易的證券,以及一些符合《證券法》項下“證券”定義的交易所交易衍生品;SEC主要通過規范透明度和價格報告,反操縱規則、倉位限制、審計記錄以及保證金要求等來規范衍生品交易。CFTC負責對《商品交易法》項下所有在交易所交易的衍生品監管,但對于非交易所交易的場外衍生品,由于法律對其予以管轄豁免或者排除,SEC和CFTC缺乏監管權。

  由于《商品交易法》所確定的合格交易者制度,使得越來越多的合格交易者為規避監管而從衍生品的場內市場轉移到場外市場,因而,美國場外衍生品市場獲得更為迅速發展。

  金融?;?,美國加強了對場外衍生品市場的全面監管,并采取了一系列措施增加場外衍生品市場的透明度,?;ね蹲收呃?。具體來講,主要涉及如下內容:首次將場外衍生品市場納入監管范圍;加強投資者?;?;限制銀行從事高風險的衍生品交易;加強經紀商和投資顧問的義務;提高場外衍生品市場的透明度;推動場外衍生品進入場內統一清算;加強國際監管合作等。

 

 

  我國衍生品市場發展啟示

  隨著全球經濟的一體化進程加快,以期貨價格為基準的國際大宗商品的買賣已經越來越多地引導經濟走勢和影響經濟格局,國家經濟利益的博弈已從傳統的制造業領域轉向衍生品領域。衍生品市場作為現代經濟體系中各類資產重要的風險管理場所及定價中心,已被各國政府視為提升金融市場競爭力的重要戰略資源。

  因此,加快推進我國衍生品市場發展,培養富有競爭力的衍生品市場,爭奪國際定價話語權已成當務之急。

  第一,完善多層次衍生品市場體系建設。

  隨著我國市場經濟快速發展,以及經濟金融全球化趨勢加深,建立包括現貨市場、場內市場和場外市場在內的完整多層次衍生品市場成為我國持續高效發展的必然選擇。場外金融市場是金融市場體系的重要組成部分,在經濟和金融發展中發揮著重要的作用,因為其個性化定制及交易成本低的特點,在服務實體經濟和對沖個性化風險需求中發揮了獨特的作用,是金融市場體系中不可缺少的一環。目前我國場外衍生品市場較場內市場更為落后,應適度加快場外衍生品市場發展步伐,形成場內、場外交易均衡發展的格局。

  第二,加快衍生產品和工具創新。

  期貨品種過少限制了期貨市場功能的發揮,不利于國民經濟的平穩健康發展。建議建立以市場為導向的期貨新品種上市機制,首先加快推出原油期貨、動力煤期貨、鐵礦石期貨、稀土期貨等對制造業企業和國計民生具有重要影響意義的原材料類期貨,完善制造業產業鏈的風險對沖。

  隨著我國資本市場快速成長,利率、匯率將逐步市場化,為了增強市場的風險管理能力,建議積極研究利率期貨與外匯期貨,為企業規避現貨風險及在國際貿易與國際投資中面臨的利率與匯率風險。

  同時,建議推出國債期貨、人民幣期貨以爭奪市場定價權。

  此外,加快推出股指期權、商品期權產品。期權交易推出是期貨市場發展到一定階段的產物,期權交易推出將有利于提高期貨市場的效率,降低期貨參與者規避風險的成本,為套期保值者、期貨資產管理業務提供更完善的風險?;?,提高實體企業和機構投資者利用衍生工具的積極性。因此,應盡快推出期權產品,完善衍生品交易方式,從而更好地滿足實體經濟的需要。

  第三,鼓勵國內期貨經營機構業務創新。

  經過近些年期貨行業規范化發展,期貨公司的資本實力、合規運作水平和風險控制能力等綜合實力大幅提高。但與實體經濟的需求相比,期貨公司中介機構的職能作用沒有充分發揮出來,集中體現在國內衍生品市場的工具匱乏,場內場外的多層次市場服務體系尚未有效建立,期貨公司服務能力不足上,從而影響著衍生品市場服務國民經濟功能的發揮程度。

  當前,創新業務的推出步伐已不能滿足實體經濟的需求,只有加快國內期貨市場的業務創新,才能真正提升期貨公司服務實體企業的能力,滿足實體經濟發展的需求。

  目前國內期貨公司在資本實力、技術條件、人才儲備、風險控制等各個層面已經具備了綜合開展經紀業務、資管業務、咨詢業務、境外代理業務、自營業務、現貨投資等業務的能力,同時上述業務的推出和完善,也是期貨行業、衍生品市場發展以及期貨公司更好服務實體經濟發展之需要。

  因此,應允許期貨公司開展資管、境外代理、現貨投資、自營等新業務,鼓勵開放期貨融資業務、介入場外市場等創新業務。

  第四,建立靈活性、系統性、多層次的監管體系。

  國外衍生品市場發展歷史表明,一個較為成熟的衍生品市場,都經歷過監管政策力度由剛性向彈性轉變的過程。當期貨市場逐漸發展成熟時,剛性的監管體系使交易所、經紀商和監管者的成長都受到極大的限制。為發展金融衍生品市場,美國政府從上世紀70年代末開始,逐步放松金融監管,支持金融創新,目前其金融衍生品交易占全球份額的40%,成為全球商品、金融交易中心、定價中心。

  由此可見,適度放松監管,建立更具靈活性、系統性、多層次的監管體系轉換是必要的。具體而言,可從以下幾個方面開展監管制度的改革:

  一是建立衍生品市場創新機制。

  創新是衍生品市場發展的動力源泉。建立期貨行業創新機制,將為行業創新創造條件并提供依據。

  近年來,國際大宗商品價格劇烈波動,我國實體企業對期貨市場風險管理的需求更加迫切,期貨公司需要向機構投資者提供滿足其需要的各種創新產品。而目前期貨公司的業務都屬于牌照業務,對于當前行業討論已久的一些創新業務有許多都不屬于牌照業務,并且隨著市場需求的變化,未來還會不斷出現新的創新產品或服務。

  對于這類創新產品或服務,建議監管部門建立自下而上的期貨公司自我創新機制,取消事前審批,只要符合創新業務的基本原則,即市場有內在需求、公司有清晰的盈利模式、風險可控不外溢、沒有法律障礙且公司可以自主決定等,經過報備程序就允許開展。

  當然,期貨行業創新制度應當堅持創新和監管相協調的理念,既不能因為加強監管而影響創新的積極性和效率,也不能因為創新而損害監管的有效性。

  二是健全金融衍生品市場監管法律體系。

  法律是監管的基礎,美國衍生品市場監管體現了法律先行的原則。而目前我國金融衍生市場相關法律法規僅對我國金融機構開辦衍生產品交易業務提供一般監管原則和基本管理規范,對于在未來必將占據我國資本市場重要地位的多層次衍生品市場,還未制定出一部統一的金融衍生品監管法律以協調目前各法律法規中有關金融衍生業務重復和不一致的原則規定。

  因此,當務之急應健全我國金融衍生品的法律體系,從而為市場的健康發展提供法律保障。不僅需加快制定統一的衍生品交易法以保證監管框架的穩定性、持續性和一致性;且需針對不同種類的衍生品分別制定相應的法規以強化各類規范的協調性和可操作性;再者,立法要體現前瞻性和開放性,應給金融衍生市場參與者創造寬松的創新環境,規定市場參與者可根據市場需要研發衍生品;最后,對政府、行業協會和交易所在金融衍生產品監管方面責、權以法律形式進行明確, 以使監管工作有法可依,有章可循。

  三是建立衍生品市場統一結算體系,控制多層次市場風險。

  建立一個現貨市場、場內市場和場外市場三個層面互為補充的多層次交易市場是大勢所趨,但場外交易缺乏交易結算制度,造成交易對手信用風險的不可控。

  建議成立中央衍生品結算公司,由政府組建、獨立于四大期貨交易所與各類場外交易市場,承擔我國場內、外衍生品市場資金統一結算職能。建立統一結算體系,不僅能提高市場各個參與主體的資金結算效率,方便投資者套利交易從而有利于期貨市場價格發現功能的發揮,還能有效控制場外市場的信用風險。

  第五,推進衍生品市場對外開放,形成國際定價中心。

  縱觀包括芝加哥商業交易所集團(CME Group)、倫敦金屬交易所 (LME)在內的世界商品定價中心,開放和國際化是其共同特征。它們的市場參與者除了本國投資者外,還有大量的境外投資者,國際化程度是形成“國際定價中心”的先決條件。

  目前我國衍生品市場還基本上處于封閉狀態,政策上境外投資者不能投資國內期貨市場,被允許投資海外期貨市場的國內投資者也僅局限于少量,大多數企業目前無權利用境外期貨市場進行套期保值,但他們迫切需要利用境外期貨市場回避生產經營中的價格風險。

  建議盡快開放境外期貨業務,鼓勵和培育具有競爭力和創新能力的期貨公司,為中國企業走出去提供高效、優質的服務。

  此外,分步驟放開國內品種,分階段允許境外投資者進入我國期貨市場交易,樹立我國期貨價格在全球定價體系中的權威性,在國際商品價格形成過程中獲得更多的定價權,以保障國家經濟安全,實現我國經濟的可持續發展。


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